九洲集团：37.19亿元净债务，比40.47亿元市值更重要（300040.SZ）

《看懂九洲集团》系列 · 第 02 篇 · 资产负债表、补贴与自由现金流

阅读时间约 15 分钟 · 数据截止：2026-09-10。2026 年半年度报告未经审计。

经营现金流增长510%，货币资金却只剩0.96亿元

2026 年上半年，九洲集团经营活动现金流净额 1.67 亿元，同比增长 510.15%；同期货币资金从年初 2.79 亿元降至 0.96 亿元。看上去矛盾，其实是重资产电站公司的常态：经营回款、项目融资、偿还债务和售后回租款同时进出，单看经营现金流会遗漏资本结构。

半年内筹资活动现金流净流出 3.05 亿元，期末现金及现金等价物只有 0.65 亿元。公司并非缺乏可经营资产，而是大量资产由项目贷款、融资租赁和售后回租共同支撑。对普通股股东而言，债务不是附注，而是估值的第一层。

37.19亿元净债务如何计算

截至 2026 年 6 月末，公司有短期借款 1.32 亿元、一年内到期非流动负债 3.82 亿元、长期借款 18.10 亿元、租赁负债 1.06 亿元、长期应付款 13.89 亿元。长期应付款主要是售后租回融资；一年内到期负债中，也包括长期借款、长期应付款和租赁负债的流动部分。

上述有息义务合计约 38.19 亿元，扣除货币资金 0.96 亿元和交易性金融资产 0.04 亿元，简化净有息负债约 37.19 亿元。2026 年 9 月 10 日总市值为 40.47 亿元，两者规模接近；简化企业价值约 77.67 亿元。

这个口径比只计算银行借款更保守，但更符合经济实质。售后回租以电站资产和未来现金流为基础，虽然会计科目不是“借款”，股东仍要承担固定付款义务。

资产很多，但多数不是随时可用的现金

2026 年 6 月末总资产 70.68 亿元，主要项目包括固定资产 33.05 亿元、应收账款 13.03 亿元、长期股权投资 9.19 亿元和在建工程 1.85 亿元。货币资金只占总资产 1.35%。

2025 年末受限资产账面价值合计约 37.08 亿元，包括受限货币资金、质押应收账款、抵押固定资产、融资租入固定资产和抵押无形资产，约占当年末总资产的一半。资产负债表看起来厚，但股东能够自由调配的资产远少于总资产。

应收账款也不能按现金等价物处理。公司在半年报风险提示中称，可再生能源附加补贴拖欠超过 10 亿元，实际到账节奏不稳定、缺少明确时间表。补贴应收款通常已经在历史期间确认电费收入，后来收回会增加现金，却不重复增加当期收入和利润。

现金流改善是真的，但可重复性需要拆开

2025 年经营现金流 3.46 亿元，归母净利润只有 0.41 亿元。差异主要来自两项：电站折旧摊销不产生当期现金流出；历史可再生能源补贴集中回款。公司披露，2025 年收到补贴约 2.90 亿元。

2026 年 5 月末，部分项目又收到补贴 1.3345 亿元；7—8 月再收到 1.5050 亿元。两次合计 2.8396 亿元，其中后一笔发生在半年报期后。公告明确说明，这些资金已在对应年度确认收入，对当前收入和损益影响较小，主要改善现金流。

这意味着经营现金流的方向改善具有经济价值：现金到账能还债、减少利息和支持项目建设。但它不是新增利润，也不代表每年都有相同规模的补贴回款。分析现金流时应同时列示“含补贴回款”和“剔除集中回款影响”的观察口径。

机械自由现金流为正，不能直接套倍数

按滚动十二个月计算：

营业收入约 13.81 亿元；
归母净利润约 0.21 亿元；
经营现金流约 4.86 亿元；
购建长期资产支付现金约 1.39 亿元；
简化自由现金流约 3.46 亿元，每股约 0.538 元。

按 6.29 元股价，机械自由现金流收益率为 8.56%，看上去并不昂贵。但这 4.86 亿元滚动经营现金流覆盖了多笔历史补贴到账，且资本开支只包含当期购建长期资产现金支出，未完全反映未来在建项目、联营项目出资和售后回租偿付。

如果用 37.19 亿元净债务除以这 3.46 亿元简化自由现金流，结果约为 10.74 倍。这个数字适合作为压力测试，不适合作为稳定偿债年限，因为分子和分母都会随项目融资、补贴回款及建设周期波动。

2024年大亏与2025年扭亏，核心是资产重估

2024 年公司资产减值损失 4.57 亿元、信用减值损失 0.88 亿元，两项合计约 5.45 亿元，归母净利润也亏损 5.45 亿元。减值反映生物质资产、应收款或其他经营资产的可回收价值低于原账面预期。

2025 年资产减值损失降至 0.12 亿元，信用减值损失转为冲回 0.13 亿元；同时，对联营企业和合营企业的投资收益由 2024 年的亏损 0.04 亿元恢复至 0.68 亿元。于是公司实现归母净利润 0.41 亿元。

这不是简单的“会计噪声”。减值计提把过去高估的资产收益一次性写低；后续经营若改善，利润表会更轻，但股东已经承担过资本损失。判断 2025 年扭亏质量，需要观察低减值是否能持续，以及资产产生的现金能否覆盖利息和再投资。

9.19亿元联营资产不是隐藏现金

公司长期股权投资 9.19 亿元，主要对应多个持股 49% 的风电、光伏、生物质和储能项目。2025 年这些联营项目贡献投资收益 0.68 亿元，2026 年上半年投资收益为 0.22 亿元，占当期营业利润的 66.60%。

联营资产可以提供利润和股利，也可以通过与央企合作降低项目开发风险。但它们不能直接加到公司现金上：资产没有并表，分红取决于项目现金流、债务条款和股东决策；出售也可能面临估值折价。正确做法是把长期股权投资、当期投资收益和实际收到股利分别观察，避免重复计算。

再融资是安全垫，也是资本回报考题

公司拟以简易程序向特定对象发行股票，募集不超过 3 亿元：宾县三号、四号两个 50MW 风电项目各投入募集资金 1.2 亿元，另有 0.6 亿元补充流动资金。发行对象、价格和数量尚未确定，方案还存在审批与发行不确定性。

可研披露宾县三号项目总投资 2.64 亿元，预计年均收入 0.235 亿元、年均利润总额 0.075 亿元、投资收益率 6.08%、投资回收期 10.31 年。项目能否为股东增值，要看真实电价、利用小时、建设成本和融资费用是否接近假设。股权融资降低债务压力的同时，也会摊薄每股权益。

资产负债表的三条红线

第一，补贴回款停止，而资本开支和偿债继续。第二，市场化电价下降导致项目现金流覆盖不足。第三，融资租赁和项目贷款增加快于归母净资产。反过来，真正的改善应表现为净债务下降、财务费用下降、受限资产比例下降，以及不依赖集中补贴的经营现金流转正。

从商业模式和收入结构看，公司用设备销售、并表电站售电供热和联营项目收益共同覆盖资本成本；财务质量的核心不在单年利润，而在现金流能否覆盖债务与再投资。竞争优势是电站资产和合作项目，竞争限制是杠杆、受限资产与回款时点。客户与行业数据较完整，主要数据缺口是项目级债务条款和剔除补贴后的经营现金流。后续跟踪应以净债务和每股自由现金流为主。

信息来源

本篇要点回顾

2026 年 6 月末简化净有息负债约 37.19 亿元，接近 40.47 亿元总市值。
总资产 70.68 亿元，但货币资金只有 0.96 亿元。
2025 年末受限资产账面价值约 37.08 亿元，资产调配空间有限。
2026 年两次披露的补贴回款合计 2.8396 亿元，主要改善现金而非新增利润。
滚动简化自由现金流约 3.46 亿元，8.56% 收益率受集中补贴回款影响。
2024 年两类减值合计约 5.45 亿元，2025 年扭亏包含低基数效应。
长期股权投资 9.19 亿元，上半年投资收益占营业利润 66.60%。
3 亿元定增可以降杠杆并建设项目，也会带来摊薄和资本回报考验。

下期预告

6.29 元股价对应 1.56 倍净资产、188 倍滚动市盈率。市场究竟在支付电网增长、补贴回款，还是下一轮风电扩张的价格？

本文不构成个性化投资建议。

本文是《看懂九洲集团》系列第 02 篇，下一篇将给出估值坐标、管理层检验和必须重审的信号。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。