万兴科技：AI调用增长80%，为什么收入反而下降7%（300624.SZ）
《看懂万兴科技》系列 · 第 02 篇 · AI 商业化与 Token 经济
阅读时间约 13 分钟 · 数据截止：2026-09-08。2026 年半年度报告未经审计。
调用量增长80%，收入下降7%，服务器成本增长72%
2026 年上半年，万兴科技披露 AI 服务器调用量超过 9 亿次，同比增长超过 80%，6 月日均 Token 消耗超过 1,000 亿；同期营业收入 7.06 亿元，同比下降 7.09%，服务器成本 0.55 亿元，同比增长 71.60%。AI 使用强度快速上升，却尚未在合并收入和毛利率中形成同方向结果。
这不是说 AI 投入没有价值，而是要区分三个阶段：用户使用功能、用户为功能付费、付费覆盖推理与获客成本。调用量只能证明第一阶段，AI 点数销售能部分证明第二阶段，分产品毛利和现金流才接近第三阶段。
产品栈：从“给旧软件加功能”到 AI 原生工作流
万兴科技采用两条路径。第一条是在 Filmora、PDFelement、UniConverter、Media.io 等成熟产品中加入文生视频、智能剪辑、字幕、翻译、图像与音频处理，并通过会员权益和 AI 点数收费。公司披露，2026 年上半年 Filmora 的 AI 点数销售同比增长超过 50%，Media.io 收入增长超过 80%，UniConverter 和 PDFelement 的 AI 点数收入也增长超过 80%。
第二条是建立 AI 原生产品。万兴天幕、ToMovieeAI、ReelMateAI、SelfyzAI 与万兴剧厂试图把脚本、分镜、素材生成、剪辑和成片串成工作流。2025 年 AI 原生应用收入超过 1.3 亿元，同比增长超过 90%，付费用户增长超过 100%。这组数据说明新品已有收入，但约占当年总收入不足一成，且公司未披露其毛利率、续费率或获客成本。
2026 年 3 月推出的万兴剧厂面向短剧和内容团队。公司称 3 月至 6 月月度收入复合增速超过 100%，客户复购率超过 85%，一次出图可用率最高达到 80%。这些属于积极的产品信号，但起始收入、客户数量、统计口径和绝对金额没有披露，基数效应无法排除。
AI 商业模式：真正需要计算的是每个付费Token的贡献
AI 功能的单位经济可简化为：用户购买 AI 点数形成的收入，减去模型调用、算力、存储、内容审核、应用商店或支付渠道费用，再减去获客与留存投入。传统软件多卖一份的边际成本较低；生成式视频每次调用都可能产生推理成本，因此高使用量既可能提高付费，也可能压低毛利。
2025 年服务器成本 0.80 亿元，同比增长 78.30%，占营业成本 56.64%；2026 年上半年服务器成本又增长 71.60%，占营业成本 57.71%。同期综合毛利率从 2025 年的 90.77%降至 2026 年上半年的 86.63%。毛利率下降还可能受产品结构、平台费用和汇率影响，不能全部归因于 AI，但调用量与服务器成本同步上升，说明 Token 经济已成为财务分析的核心变量。
目前的关键数据缺口包括：AI 点数实际收入、免费与付费调用比例、不同模型的单位成本、AI 产品毛利率、用户留存和点数复购。缺少这些数据，无法把 9 亿次调用直接换算为未来利润。
自研与外部模型：降低单一依赖，也增加资本配置难度
公司以自研万兴天幕能力结合外部基础模型，优点是可以按场景选择模型，在质量、速度与成本间调度；限制是上游模型价格、接口稳定性和版权政策并不由公司控制。基础模型快速进步还会缩短应用功能的领先期。
2026 年上半年，公司投资上游模型企业生数科技和下游内容团队灵漫快创，投资支付现金 1.35 亿元。产业协同可能增强产品能力，但这也把 AI 战略从研发费用延伸到资产负债表。若被投企业技术或业务未达预期，股东承担的不只是一段费用，还包括估值波动和投资减值风险。
收入结构：谁可能受益，谁可能被蚕食
视频创意是 AI 商业化的主战场。2026 年上半年视频创意收入 4.62 亿元，同比下降 9.78%，毛利率 85.72%；实用工具收入 1.60 亿元，同比增长 10.45%，毛利率 87.44%。成熟视频产品需要同时抵御 CapCut、Canva、Adobe、Runway 与免费模型工具的竞争，而数据恢复和设备迁移等工具受生成式 AI 的替代较弱。
对客户而言，AI 降低了视频制作门槛，也提高了对生成质量、速度和版权保障的要求。对行业而言，模型能力逐渐商品化，应用公司的竞争优势会转向工作流、分发、品牌和付费转化。万兴科技若只增加功能，差异化容易收窄；若能把生成、编辑、资产管理与交付连成稳定工作流，才可能提高留存和客单价。
券商共识与分歧：都看见增长，也开始下调数字
平安证券在 2026 年半年报点评中关注 AI 媒体创意产品矩阵和销售费用下降，也指出收入与利润仍承压。金元证券把 2026—2028 年收入预测从 17.6、20.8、24.4 亿元下调至 15.9、17.9、20.8 亿元，并把同期归母净利润预测从 -0.28、0.27、0.73 亿元下调至 -0.44、0.17、0.68 亿元。浙商证券在 5 月预测 2026—2028 年收入为 17.95、20.43、22.23 亿元，归母净利润为 -0.18、0.36、0.94 亿元。
共同点是认可 AI 产品方向与费用优化，差异在于商业化速度。更值得警惕的是历史预测偏差：申万宏源在 2024 年 10 月曾预测公司 2024 年和 2025 年归母净利润分别为 0.25 亿元和 0.88 亿元，实际值为 -1.63 亿元和 -0.91 亿元。AI 转型的收入、成本与费用很难用线性外推。
财务质量、竞争限制与跟踪指标
销售费用率从 2025 年的 57.08%降至 2026 年上半年的 50.90%，说明费用控制已开始；研发费用率则升至 32.26%，综合毛利率下降，经营现金流为 -0.89 亿元。当前财务质量仍处于投入先于回报的阶段。
竞争优势在于全球用户触达、成熟产品导流和多场景工程能力；竞争限制在于模型同质化、第三方平台抽成和推理成本。跟踪时应优先看 AI 相关绝对收入、点数复购、视频业务增速、服务器成本占收入比、综合毛利率和经营现金流，而不是孤立地看调用量。
风险
风险包括 AI 新品收入基数偏小、用户免费体验未转成付费、视频生成成本高于收费、模型或版权政策变化、成熟产品被替代、海外合规成本上升，以及产业投资回报低于资金成本。
信息来源
本篇要点回顾
- 2026 年上半年 AI 调用量增长超过 80%，但收入下降 7.09%，服务器成本增长 71.60%。
- AI 原生应用 2025 年收入超过 1.3 亿元，已形成业务，但占总收入仍低于一成。
- AI 点数销售是付费信号，尚缺完整收入、毛利率、留存与获客成本数据。
- Token 使用越多并非天然越好，收入增长需要覆盖推理、平台和获客成本。
- 视频创意收入上半年下降 9.78%，实用工具增长 10.45%，产品分化值得跟踪。
- 券商继续认可 AI 方向，却下调近期预测；历史预测与实际利润偏差较大。
- 经营现金流仍为负，AI 商业化尚未完成现金验证。
下期预告
综合毛利率仍高达 86.63%，公司为何亏损 0.69 亿元，现金又为何在半年内减少 2.76 亿元？
本文不构成个性化投资建议。
本文是《看懂万兴科技》系列第 02 篇，下一篇将拆解费用、现金流、资产负债表与管理层资本配置。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。