雪榕生物（300511.SZ）：一季度赚1.73亿元、二季度亏1.55亿元，金针菇价格才是最大变量

《看懂雪榕生物》系列第 2/3 篇｜预计阅读 14 分钟｜数据截止：2026-09-07

半年盈利0.18亿元，背后却是两个相反的季度

2026 年第一季度，雪榕生物实现收入 6.79 亿元、归母净利润 1.73 亿元、经营现金流 2.04 亿元；用半年报减去一季报，第二季度收入约 4.77 亿元，归母净利润却转为亏损 1.55 亿元，经营现金流降至约 0.17 亿元。半年合计归母净利润仍有 0.18 亿元，但这个合计数掩盖了盈利能力在三个月内的大幅反转。

同样用公开数据相减，第二季度毛利率约为 -6.05%。这是根据一季报和半年报计算的近似值，不是公司单独披露的季度毛利率。公司在半年报确认，二季度主要产品价格承压，并对存货计提 7,088.87 万元减值，等额减少利润总额。

最新经营口径来自雪榕生物 2026 年半年度报告。2026 年半年度报告未经审计；季度拆分采用报表差额法，仍可能受到合并范围、会计估计和期末减值集中确认影响，属于需要持续验证的数据限制。

商业模式决定了利润随价格放大

工厂化食用菌看起来像制造业：厂房、设备、配方和生产节拍都可以标准化。但鲜菇保鲜期短，产品成熟后难以长期储存，销售端更像农产品现货市场。雪榕生物每天根据地区供需、库存和行情制定价格，产量不能轻易暂停，价格下行时仍需承担原料、人工、能源、折旧和利息。

这类商业模式有明显的经营杠杆。售价上升时，收入增量越过相对固定的折旧与人工成本后，利润会快速增加；售价回落时，固定成本无法同步下降，存货又可能发生减值，利润也会迅速转负。2026 年前两个季度的反差，就是经营杠杆的直接展示。

公司的竞争优势是规模采购、全国基地布局、菌种与工艺积累、质量控制和近场配送。竞争限制也同样清楚：产能和设备可被复制，产品差异化弱，客户转换成本低，区域供给一旦偏多，头部企业也难以脱离现货价格周期。

收入结构解释了为何金针菇价格最关键

2026 年上半年，金针菇收入 8.86 亿元，占总收入 76.64%，同比增长 62.86%，毛利率 19.03%；真姬菇收入 1.84 亿元，占 15.91%，毛利率 8.69%。两类产品合计占收入 92.55%。

金针菇收入增长并不等同于利润稳定。上半年收入同比增长 46.24%，但归母净利润只有 1,785.49 万元，二季度还出现大额亏损。这说明销量恢复、价格回升和成本改善必须同时出现，才能形成有质量的盈利修复。

客户与行业结构也强化了波动。2025 年经销渠道贡献 89.39%收入，前五大客户销售占比约 13.0%，客户集中度不高；但经销商和终端消费者对标准化鲜菇品牌的溢价支付意愿有限。行业经历扩产、价格下跌、企业减产退出，再到供需改善的循环，单家公司很难绕开行业总供给。

季节性存在，但不能替代盈利质量判断

公司提示，食用菌通常在气温较低的第一、第四季度需求和价格较好，第二、第三季度偏弱；实际季节节奏仍会受天气、节假日、蔬菜价格和行业供给影响。2025 年四个季度归母净利润约为 +0.07、-1.10、+0.40 和 +0.92 亿元，盈利主要集中在下半年；2026 年第一季度盈利 1.73 亿元，第二季度又亏损 1.55 亿元。

因此，研究重点不应是解释单个旺季赚了多少钱，而应观察淡季能否缩小亏损、全年价格中枢能否覆盖固定成本。若一季度利润不断被二季度侵蚀，盈利修复更接近周期交易；若淡季毛利率、现金流和产能利用率同步抬升，才更接近结构性改善。

2025 年下半年至 2026 年一季度的行业价格回暖给了公司明显弹性，但 2026 年二季度再次说明：价格恢复的持续时间，比某个季度的利润峰值更重要。

财务质量：现金流为正，利润却仍不稳定

2025 年公司归母净利润 0.30 亿元，经营现金流 4.16 亿元，购建长期资产支付现金 0.80 亿元，简单相减得到自由现金流约 3.36 亿元。这个数字不能直接视为常态现金创造能力：2025 年资本开支较 2024 年的 3.27 亿元显著收缩，折旧、资产减值和营运资金变化也会使经营现金流高于净利润。

2026 年上半年，经营现金流 2.21 亿元，资本开支 1.40 亿元，简单自由现金流约 0.81 亿元。更值得注意的是，2.21 亿元经营现金流中，第一季度贡献 2.04 亿元，第二季度仅约 0.17 亿元。现金流与利润都显示，上半年的修复高度集中在第一季度。

过去五年，雪榕生物归母净利润累计亏损约 13.55 亿元，而经营现金流多数年份为正。重资产公司的折旧会带来利润与现金流差异；但厂房设备仍需维护和更新，不能把折旧全部当作可分配现金。判断财务质量时，应把经营现金流、维持性资本开支、利息支出和资产减值放在同一张表里。

三份历史研报提供了一次预期校准

本次检索未找到 2026 年发布、可核验全文的主流券商雪榕生物深度覆盖，最新公开可见的集中覆盖仍在 2023 年。这本身是一个数据缺口，也意味着不能把旧预测当作当前一致预期。

2023 年，中邮证券在《金针菇价格向好，公司业绩大增》中预测公司 2023—2025 年归母净利润分别约 3.12、2.52 和 1.75 亿元；实际结果约为 -1.88、-6.17 和 +0.30 亿元。申万宏源的《大额计提拖累22年业绩，行业景气底部回暖》和华西证券的《大额减值准备拖累业绩，消费改善未来可期》也都把行业回暖作为核心叙事。

历史预测与实际结果差异很大，不代表研究无效，而是提醒我们：金针菇价格、供给退出和资产减值很难用线性模型外推。对这家公司，销量、售价、单位成本和减值必须分开建模，单看收入增速或旺季利润容易高估持续性。

风险与跟踪：四个数字比利润增速更重要

第一，跟踪金针菇销售均价和区域供给。公司没有按月公开完整均价，可通过季度金针菇收入、销量、毛利率和行业报价交叉判断。

第二，跟踪淡季毛利率。第二季度测算毛利率约 -6.05%，若后续淡季仍为负，说明固定成本和价格压力尚未解除。

第三，跟踪存货减值。2026 年上半年计提 7,088.87 万元，显示鲜菇价格下跌会迅速传导到利润表。

第四，跟踪经营现金流与资本开支的匹配。若扩产和新品投入增加，而现金流再次集中于旺季，资产负债表压力会抬升。

主要风险还包括行业再次扩产、原料与能源成本上涨、新菌种转化慢于计划、食品安全事件、基地利用率下降、短期债务续作不顺，以及未经审计中报数据在年审后发生调整。

信息来源

本篇要点回顾

雪榕生物 2026 年上半年收入增长很快，但第一季度盈利 1.73 亿元、第二季度亏损 1.55 亿元，修复并不平滑。商业模式具有高经营杠杆，收入结构又高度集中于金针菇，价格和供给周期仍是盈利核心变量。经营现金流为正是缓冲垫，却不能替代对淡季毛利率、资本开支和减值的跟踪。历史券商预测偏差则说明，周期拐点不能靠单季数据确认。

下期预告

第三篇将把经营周期放进资产负债表和估值框架：35 亿元市值究竟隐含怎样的利润要求，新实控人、定增计划和股权激励又会怎样影响治理与资本配置。

本文不构成个性化投资建议，也不构成任何投资建议。本系列基于公开信息和价值投资框架研究。

《看懂雪榕生物》系列第 2/3 篇，数据截止：2026-09-07。