寒锐钴业（300618.SZ）：利润已经恢复，但现金流和融资告诉你另一面

《看懂寒锐钴业》系列 · 第 03 篇 · 财务与估值终章

阅读时间约 15 分钟｜数据截止：2026-08-08

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这家公司最值得警惕的不是亏损，而是现金的方向

寒锐钴业 2025 年归母净利润 2.55 亿元，2026 年一季度归母净利润 0.65 亿元，利润表处于修复状态；但 2025 年经营现金流为 -4.62 亿元，2026 年一季度为 -3.40 亿元。一季度经营现金流约为归母净利润的 -5.25 倍。

周期公司在价格上涨阶段可以通过库存获得利润，也可能因为备货、采购和项目建设提前占用现金。问题不在于某一个季度现金流为负，而在于：利润能否最终回到现金，资产负债表能否承受项目尚未达产期间的资金需求。

财务质量：利润、库存和借款要一起看

商业模式：商品价格放大利润，也放大营运资本

寒锐钴业的收入和利润受钴、铜、镍的市场价格、产销量、采购折扣、加工成本和库存结转影响。电积铜是 2025 年最大收入来源，钴粉和钴盐贡献材料能力，镍项目带来未来资本开支。

这种模式的好处是资源、冶炼和材料能够协同；代价是库存金额大、周期波动快、现金转换不稳定。估值不能只看静态 PE，也要看净债务、在建工程和未来股本变化。

利润表：2025 年修复，2026 年一季度非经常项目扰动口径

指标	2025 年	2024 年	2026 年一季度	一季度同比
营业收入	66.95 亿元	59.50 亿元	18.65 亿元	+24.19%
归母净利润	2.55 亿元	2.02 亿元	0.65 亿元	+51.07%
扣非归母净利润	2.50 亿元	2.31 亿元	0.81 亿元	+266.17%
经营现金流	-4.62 亿元	+5.71 亿元	-3.40 亿元	—
基本每股收益	0.82 元	0.65 元	0.21 元	+50.00%

2025 年收入增长主要来自电积铜产能和量价变化，归母净利润增速高于收入增速；但一季度扣非净利润高于归母净利润，公允价值变动、政府补助、投资收益和资产减值等项目对会计利润有影响。对周期股，应同时看归母、扣非、毛利率和经营现金流，避免单一口径带来的错觉。

资产负债表：存货是机会，也是风险

2025 年末资产总额 100.69 亿元，归母净资产 53.95 亿元，负债合计 43.84 亿元，按期末口径计算资产负债率约 43.5%。现金及现金等价物 5.31 亿元，短期借款 18.35 亿元，一年内到期的非流动负债 0.45 亿元，长期借款 3.77 亿元。

存货 29.14 亿元，占总资产 28.94%；应收账款约占归母净利润的 94.36%，公司在 2026 年业绩说明会上也被投资者重点询问应收款结构。2026 年一季度，应收账款升至 3.98 亿元，存货为 28.25 亿元，现金 7.55 亿元，短期借款 23.31 亿元，一年内到期非流动负债 2.47 亿元，长期借款 1.53 亿元。

一季度负债合计下降到 41.14 亿元，但借款和应收账款结构发生变化；经营现金流为负，报告解释主要系支付采购款。后续需要观察库存价格、出口销售、回款和银行授信是否形成闭环。

收入结构：铜的规模、钴的材料、镍的预期

2025 年电积铜收入 42.73 亿元，占营业收入 63.82%；钴产品收入 23.06 亿元，占 34.44%；电池材料收入 0.70 亿元，占 1.05%。估值中的“未来增长”如果主要来自镍项目，就不能把当前铜钴收入的利润率直接套到新产品，也不能把电池材料的战略方向当成已兑现的收入。

套期保值：风险管理不是利润保证

公司对部分铜产品使用期货套期保值。2025 年商品期货合约期末金额为 -1.32 亿元，报告期公允价值变动损益为 -3.57 亿元，其中计入权益的公允价值变动约 -2.30 亿元，计入损益的公允价值变动约 -39.17 万元。

套保可以降低现货价格波动，但会带来保证金、流动性、基差、平仓和会计确认风险。套保结果应与对应现货库存和销售周期一起看，不能只用期货账户的单项盈亏判断主营业务。

估值示例：用历史价格重算，不把它当实时行情

本文研究截止日为 2026-08-08。由于公开可检索行情页面显示到 2026-07-23，以下以 2026-07-23 历史收盘价 33.65 元作示例，不代表 2026-08-08 的实时价格。按 2025 年末总股本 309,697,091 股计算：

口径	计算	结果
示例市值	33.65 × 309,697,091	104.21 亿元
静态 PE（归母）	104.21 ÷ 2.55	约 40.94 倍
静态 PE（扣非）	104.21 ÷ 2.50	约 41.67 倍
PB	104.21 ÷ 53.95	约 1.93 倍
2026 年一季度年化 PE（仅算术示例）	104.21 ÷（0.65 × 4）	约 40.25 倍

一季度年化 PE 只是机械化计算，不是盈利预测。商品价格、产量、库存、项目投产、利息和股本都可能让全年利润不同于一季度乘四。

更重要的是，2026 年拟向特定对象发行股票不超过发行前总股本 30%，即 92,909,127 股上限。若按上限完成，股份数量约为现有的 1.30 倍；发行价格、对象和最终数量尚未确定，且方案还需股东会、深交所审核和中国证监会注册。增发可能补充项目资金，也可能摊薄每股收益。

管理层、股东与资本配置

竞争优势：实际控制人持股与产业经验

2026 年一季度披露，梁杰持股 15.93%，梁建坤持股 13.34%，杨荣生持股 1.37%；公司拟发行预案披露，梁建坤、梁杰父子直接及间接合计控制公司 30.25% 股份。控制权稳定有利于持续推进跨境资源和冶炼项目，也意味着投资者要持续关注资本开支、关联交易、担保和融资决策。

管理层结构中，董事长梁杰、总经理张爱青、董事会秘书陶凯和财务总监韩厚坤参加了 2025 年度业绩说明会。公司在公开交流中对钴粉全球市场地位、钴盐毛利修复和镍业务布局作出说明。未来兑现程度需要用项目进度、毛利率和现金流来检验，而不是用口号替代。

竞争限制：扩张期的资产负债表压力

2025 年投资活动现金流为 -16.63 亿元，在建工程增长明显；2026 年拟募资 23.53 亿元，说明镍项目和补充流动资金需要外部资本支持。项目如果按计划投产，有机会增加镍产品收入和产业链协同；如果投产延后或产品价格偏弱，折旧、利息和营运资本会压低股东回报。

此外，公司 2025 年计提或转回的资产减值、公允价值变动和套期保值项目金额较大，其他综合收益受现金流套期储备和外币报表折算影响。未来看公司，不能只问“利润是多少”，还要问“利润由什么组成、现金在哪里、资产是否可变现”。

三种情景，不做概率加权

情景一：周期修复优先

铜、钴价格和现有产能支撑利润，镍项目按计划推进但利润释放较慢。公司估值主要由铜钴业务的毛利率、库存回款和债务水平决定。

情景二：镍项目顺利形成现金贡献

高冰镍项目达到稳定生产，国内电积镍和硫酸镍项目取得建设和客户进展，新增收入能够覆盖折旧、利息和营运资金。此时公司从铜钴周期组合向多金属材料平台靠近，但需要连续季度数据确认。

情景三：价格或项目低于预期

金属价格回落、库存减值、项目推迟、融资稀释或回款变慢，都会压低每股利润和现金回报。这个情景下，低 PB 也不能自动代表低风险，因为资产中包含大量存货、在建工程和海外经营资产。

跟踪清单：触发重审，而不是机械交易

经营现金流是否连续回正，现金流与归母净利润的差距是否收窄。
存货金额、钴铜库存量和存货跌价准备是否与价格变化相称。
应收账款、应收款项融资、出口销售和客户回款是否改善。
电积铜与钴产品毛利率是否回升，钴粉高端客户占比是否提升。
印尼高冰镍项目是否投产、达产并形成对外销售。
定向增发的审批、发行价格、发行数量及资金使用是否发生变化。
短期借款、长期借款、利息费用和担保事项是否继续上升。
每次新财报发布后，按最新价格、股本和利润重算 PE、PB 与净债务。

本篇要点回顾

2025 年利润恢复，但经营现金流为 -4.62 亿元，2026 年一季度仍为负。
2025 年存货 29.14 亿元，占总资产 28.94%；一季度应收账款 3.98 亿元。
2025 年末负债合计 43.84 亿元，资产负债率约 43.5%。
以 2026-07-23 历史收盘价 33.65 元示例，静态 PE（归母）约 40.94 倍，PB 约 1.93 倍。
拟定向增发上限为发行前总股本 30%，可能改善项目资金，也可能摊薄每股收益。
套期保值降低部分价格波动，但会带来保证金、基差和会计确认风险。
公司的真正考验是利润能否经过库存、应收和资本开支后转成现金。

下期预告

系列暂告一段落。下一次更新将围绕 2026 年中报、印尼镍项目进度、库存与回款、融资方案和最新估值重算，检查当前研究框架是否被新事实强化或修正。

信息来源

风险提示

本文使用公开信息和历史价格示例，不保证信息完整或判断正确。公司面临商品价格、库存减值、应收回款、海外运营、套期保值、项目建设、借款、定向增发稀释和估值波动风险。本文不构成个性化投资建议。

本文是《看懂寒锐钴业》系列第 03 篇。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。