万兴科技：93%收入来自海外，真正的护城河不是“国产 Adobe”（300624.SZ）

《看懂万兴科技》系列 · 第 01 篇 · 商业模式与护城河

阅读时间约 12 分钟 · 数据截止：2026-09-08。2026 年半年度报告未经审计。

93%、67%与91%：三个数字构成的矛盾

2025 年，万兴科技海外收入 14.29 亿元，占总收入 93.21%；视频创意产品收入 10.22 亿元，占总收入 66.65%；综合毛利率 90.77%。按照软件公司的常见印象，这应是一门全球化、高毛利、轻资产的好生意，但公司当年归母净利润亏损 0.91 亿元，经营现金流只有 0.21 亿元。

这组数字提醒投资者：高毛利率只说明产品收入扣除直接成本后留下的钱多，并不代表客户获取、研发迭代和组织扩张便宜。研究万兴科技，不能停在“国产 Adobe”这一标签上，而要拆解它如何获客、如何收费、如何留住用户，以及 AI 是否改变成本曲线。

商业模式：软件许可、订阅与 AI 点数

万兴科技面向全球个人创作者、中小企业和部分组织客户销售数字创意软件。用户主要通过官网、应用商店、经销商和分销渠道购买。收费形态包括会员订阅、长期授权以及 AI 点数或 Token 增值包。核心产品组合分为四组：

视频创意：Filmora、万兴喵影、DemoCreator、UniConverter、Media.io，以及 AI 原生的万兴天幕、ReelMateAI、万兴剧厂等。
绘图创意：EdrawMax、EdrawMind、EdrawProj。
文档创意：PDFelement。
实用工具：Recoverit、Repairit、Dr.Fone、MobileTrans。

2025 年视频创意、实用工具、文档创意和绘图创意收入分别为 10.22 亿元、3.03 亿元、1.09 亿元和 0.92 亿元。视频创意同比增长 6.28%，实用工具增长 29.50%，文档和绘图分别下降 6.38%和 24.20%。收入结构表明，增长主要依赖视频与工具，传统绘图和文档产品的成熟度更高。

渠道也在重排。2025 年直接销售收入 7.02 亿元，同比增长 11.94%；经销收入 4.83 亿元，同比下降 19.81%；分销收入 3.47 亿元，同比增长 65.49%。直营占比 45.81%，意味着官网流量、支付转化与用户运营越来越重要，但第三方平台和分销仍贡献过半收入。平台抽成与流量规则变化仍会影响利润。

客户与行业：全球长尾市场，而非少数大客户

公司的客户分散在全球个人创作者、自由职业者、中小企业和教育办公场景。长尾客户降低了单一大客户流失的冲击，也要求公司持续投入搜索、内容营销、本地化、支付与客服。2025 年境外收入增长 9.64%，境内收入下降 23.82%；2026 年上半年境外收入又同比下降 7.66%。全球化既是收入来源，也是汇率、隐私合规和区域竞争的风险来源。

数字创意行业的竞争边界正在扩大。Adobe、Canva、CapCut、DaVinci Resolve、Runway 等分别从专业工具、模板协作、短视频生态和生成式 AI 切入。基础模型供应商也可能把生成、编辑和分发做成一体化产品。万兴科技面对的不是单一软件对手，而是操作系统、内容平台、模型平台和专业套件的多层挤压。

竞争优势：全球运营系统比单个功能更难复制

万兴科技的第一项竞争优势是跨产品、跨语言、跨支付体系的全球运营能力。公司长期经营海外官网和应用商店，积累了搜索优化、本地化素材、价格测试、用户转化和售后支持流程。这些能力可被新产品复用，价值高于某个短期热门功能。

第二项优势是产品矩阵。视频、PDF、绘图和数据恢复工具面对相近的个人与中小企业用户，公司可共享流量、账户体系、支付渠道与品牌认知。若交叉销售有效，新增产品的获客成本可能低于从零起步者。

第三项优势是工程迭代与场景数据。剪辑、导出、修复、PDF 处理等工作流会沉淀用户反馈和产品行为数据，有助于优化功能路径。需要强调的是，公司未披露这些数据形成独占训练资产，也未提供交叉销售率、留存率或净收入留存率，因此优势的经济价值还缺少直接量化。

假设竞争者投入 1,000 亿元，它可以买到模型算力、开发团队和广告流量，却很难在短期内复制多语言品牌、支付转化、产品历史和全球支持网络。反过来，Adobe、Canva、字节系产品已经拥有庞大分发入口，基础模型能力也可通过 API 获得。万兴科技的护城河更像一套运营系统，而不是不可逾越的技术专利。

竞争限制：切换成本低，网络效应尚未被证明

个人创作软件的文件格式和学习习惯会形成部分切换成本，但模板、插件和协作网络的锁定弱于专业设计生态。生成式 AI 进一步降低了新产品补齐功能的门槛。用户可能同时订阅多个工具，也可能在价格上涨时迁移。

公司没有披露订阅收入占比、ARR、续费率、流失率、客户获取成本与终身价值。缺少这些指标，外部投资者无法验证高毛利是否对应高质量复购，也无法区分收入增长来自留存、提价、买量还是新增渠道。这是本系列最重要的数据缺口之一。

财务质量与现金流：护城河需要经受利润检验

2025 年综合毛利率为 90.77%，但销售费用 8.75 亿元、研发费用 4.32 亿元，两项合计占收入 85.25%。2026 年上半年综合毛利率降至 86.63%，经营现金流为 -0.89 亿元。商业模式的最终检验不是功能数量，而是用户愿意支付的价格能否覆盖获客、研发、服务器和平台费用，并留下可持续自由现金流。

风险与跟踪框架

主要风险包括海外流量成本上升、应用商店与搜索规则变化、模型供应商提价、版权及隐私合规、汇率波动、成熟产品下滑以及 AI 新品未能形成付费留存。

后续可按五项跟踪：海外收入增速；直营收入占比与增速；视频和实用工具增长；综合毛利率；公司是否开始披露订阅、续费、AI 收入和 AI 毛利率。若收入恢复而毛利率和经营现金流继续下降，所谓全球运营优势仍未转化为股东回报。

信息来源

本篇要点回顾

2025 年海外收入占比 93.21%，视频创意收入占比 66.65%，综合毛利率 90.77%。
商业模式由软件订阅、长期授权和 AI 点数增值共同组成，但各自占比未披露。
直营收入增长、经销收入下降，获客与用户运营能力的重要性上升。
竞争优势主要是全球本地化、产品矩阵和运营系统，不是单个 AI 功能。
竞争限制来自低切换成本、平台型对手和基础模型依赖，网络效应尚未得到数据证明。
财务质量需要用利润与现金流验证；2026 年上半年经营现金流为 -0.89 亿元。
关键数据不足集中在 ARR、续费率、获客成本、AI 收入和 AI 毛利率。

下期预告

AI 服务器调用量同比增长超过 80%，收入却下降 7.09%：用户越活跃，公司是否反而要先承担更多成本？

本文不构成个性化投资建议。

本文是《看懂万兴科技》系列第 01 篇，下一篇将拆解 AI 产品、Token 成本与商业化证据。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。