万兴科技：毛利率86.63%仍亏0.69亿元，钱花在了哪里（300624.SZ）

《看懂万兴科技》系列 · 第 03 篇 · 财务质量、管理层与资本配置

阅读时间约 14 分钟 · 数据截止：2026-09-08。2026 年半年度报告未经审计。

毛利6.12亿元，三项费用却达到6.83亿元

2026 年上半年，万兴科技收入 7.06 亿元，毛利约 6.12 亿元；销售、研发和管理费用分别为 3.59 亿元、2.28 亿元和 0.96 亿元，三项合计 6.83 亿元，已经超过毛利。再加上 0.12 亿元财务费用等项目，归母净利润亏损 0.69 亿元。

高毛利没有转成净利润，主要不是会计上的偶发现象，而是公司的经营选择：用营销维持全球流量，用研发追赶 AI 迭代，并同时建设园区、投资上下游。股东需要判断，这些投入是在建立未来生产力，还是在补贴低留存增长。

五年财务曲线：收入扩张，利润在2024年转负

年度	营业收入	归母净利润	经营现金流
2021	10.29 亿元	0.28 亿元	公开年报口径
2022	11.80 亿元	0.40 亿元	公开年报口径
2023	14.81 亿元	0.86 亿元	2.34 亿元
2024	14.40 亿元	-1.63 亿元	0.33 亿元
2025	15.33 亿元	-0.91 亿元	0.21 亿元

收入从 2021 年的 10.29 亿元增长到 2025 年的 15.33 亿元，但利润在 2024 年转负。2025 年四个季度收入均在 3.80 亿至 3.90 亿元之间，归母净利润却每季亏损，说明亏损并非由单个季度扰动造成。

2026 年第一季度收入 3.69 亿元、归母净利润 -0.48 亿元；用半年报减去一季报，第二季度收入约 3.37 亿元、归母净利润约 -0.21 亿元。亏损环比收窄，但收入也环比下降。第二季度毛利率约 85.50%，低于上半年平均水平，费用控制比毛利改善更关键。

费用结构：营销降得快，研发仍在高位

2025 年销售费用 8.75 亿元，占收入 57.08%；研发费用 4.32 亿元，占收入 28.18%；管理费用 2.24 亿元。2026 年上半年销售费用同比下降 22.22%，费用率降至 50.90%；研发费用同比下降 2.34%，费用率反而升至 32.26%，原因是收入下降更快。

销售费用率下降是利润修复的主要正向变量，但削减买量也可能压低新增用户与收入。研发投入则要观察产出：2025 年研发投入总额 4.85 亿元，占收入 31.65%，其中 0.53 亿元资本化，资本化率 10.97%，主要与万兴天幕模型相关。资本化会把部分当期投入转入无形资产并在未来摊销，因此应同时看研发费用、资本化金额和后续减值。

2025 年研发人员 828 人，占员工总数 52.57%，同比减少 10.39%。人员减少与 AI 编码效率提升可能降低成本，也可能反映组织调整。公司披露 AI 代码占比超过 80%，这是内部效率口径，外部更应看产品发布速度、缺陷率、收入与人均产出。

现金流：利润表之外还有园区与产业投资

2025 年经营现金流 0.21 亿元，购建长期资产支付现金 1.29 亿元，简化自由现金流约 -1.08 亿元。2026 年上半年经营现金流 -0.89 亿元，购建长期资产支付现金 0.42 亿元，简化自由现金流约 -1.31 亿元。

按滚动十二个月计算，收入约 14.79 亿元、归母净利润约 -1.07 亿元、经营现金流约 0.01 亿元、简化自由现金流约 -1.01 亿元。经营现金流接近零，却仍有资本开支，说明当前商业模式尚未为股东创造可分配现金。

2026 年上半年投资活动现金流净额为 -1.35 亿元，投资支付现金 1.35 亿元；在建工程由 2025 年末约 0.57 亿元增至 1.62 亿元，主要受园区项目推进影响。现金余额从 2025 年末 5.98 亿元降至 3.22 亿元。现金减少不是单一经营亏损造成，而是经营、建设和投资共同作用。

资产负债表：仍有缓冲，但不是“净现金无压力”

2026 年 6 月末，公司总资产 15.73 亿元，归母权益 9.62 亿元；货币资金 3.22 亿元、交易性金融资产 0.52 亿元，短期借款 0.96 亿元、长期借款 1.57 亿元。以现金和交易性金融资产减短长期借款计算，简化净现金约 1.21 亿元，尚未计入租赁负债、受限资金及其他有息项目。

流动资产 5.18 亿元、流动负债 4.02 亿元，流动比率约 1.29。商誉 2.21 亿元，占归母权益约 23%，来自历史并购，若相关业务盈利弱于预期，需关注减值。无形资产 1.29 亿元，其中数据资源约 0.12 亿元；固定资产与在建工程合计约 4.33 亿元，软件公司的资产负担正在上升。

管理层与股东一致性：创始人持股高，资本配置更复杂

创始人吴太兵担任董事长、总经理。按 2025 年年报披露，他直接持股 15.24%，并通过宿迁兴亿和宿迁家兴等平台形成合计约 24.66%的经济与控制利益。较高持股使管理层与股东有较强利益绑定，也意味着董事会需要对创始人主导的长期投入保持有效监督。

管理层的资本配置同时覆盖高强度研发、园区建设、产业投资、回购和员工持股。2026 年员工持股计划拟受让不超过 327,929 股，约占总股本 0.17%，受让价格 54.89 元，参与人数不超过 130 人，资金来源包括公司计提的不超过 1,800 万元专项激励基金。计划能否提升股东回报，要看考核是否与收入质量、利润和现金流挂钩，而不只是产品发布数量。

从所有者视角看，2023 年以前公司有利润和现金流基础；2024 年后 AI 战略显著提高费用与资本需求。管理层是否优秀，需要用未来两到三年的研发转化率、销售效率和自由现金流判断，而不是用投入规模代替回报。

商业模式、收入结构与竞争边界

万兴科技的商业模式仍是面向全球个人客户与中小企业销售数字创意软件，视频创意贡献约三分之二收入。竞争优势是全球获客、产品矩阵与本地化；竞争限制是切换成本较低、平台型对手强、AI 推理成本上升。财务质量把这些优缺点集中呈现：若成熟产品无法提供稳定现金，新产品就需要外部资金或资产负债表持续供血。

风险与跟踪清单

风险包括收入恢复慢于费用投入、毛利率继续下降、研发资本化项目回报不足、园区项目超支、产业投资减值、商誉减值、汇率损失和员工激励未带来经营改善。

后续跟踪六项：季度收入与视频产品增速；销售费用率；服务器成本和综合毛利率；经营现金流与简化自由现金流；研发资本化率；现金、借款、在建工程和产业投资余额。数据差异应以定期报告合并口径为主，产品宣传口径只能作为辅助。

信息来源

本篇要点回顾

2026 年上半年毛利约 6.12 亿元，销售、研发和管理费用合计 6.83 亿元。
收入从 2021 年的 10.29 亿元增至 2025 年的 15.33 亿元，但 2024 年起连续亏损。
销售费用率降至 50.90%，研发费用率升至 32.26%，利润修复仍依赖费用效率。
滚动十二个月经营现金流约 0.01 亿元，简化自由现金流约 -1.01 亿元。
现金从 2025 年末 5.98 亿元降至 2026 年 6 月末 3.22 亿元，园区和产业投资占用资金。
简化净现金约 1.21 亿元，商誉 2.21 亿元，资产负债表有缓冲但并不宽裕。
创始人相关持股约 24.66%，利益绑定较强，资本配置回报仍需后续验证。

下期预告

当利润和自由现金流均为负，57.24 元股价究竟在为多高的收入、净利率和 AI 成功门槛付费？

本文不构成个性化投资建议。

本文是《看懂万兴科技》系列第 03 篇，下一篇将用反向估值拆解当前市值隐含的经营要求。 本系列基于公开信息和价值投资框架研究，不构成任何投资建议。